Đạt Quốc
- 18 thg 5, 2022
- 11 phút đọc

VSC - Tham vọng bứt phá

Chúng tôi khuyến nghị MUA VSC trong năm 2022 ở vùng giá dưới 35,000 VND/CP nhờ tiềm năng:

Đáng đầu tư cho 2022 và dài hạn hơn với điểm nhấn đến từ kế hoạch phát triển tham vọng khi ngành logistics cảnh biển đứng trước chu kỳ tăng trưởng trung hạn.
Công ty vừa tăng trưởng mức vừa phải vừa chia cổ tức bằng tiền khá đều (10-20%/mệnh giá) phù hợp cho đầu tư trung hạn hoặc tích sản.
Giá mục tiêu 12 tháng ở mức 70,000 đồng/cp, kỳ vọng doanh nghiệp duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ổn định và kiểm soát chi phí hoạt động tốt, đảm bảo tiến độ đầu tư giai đoạn mở rộng.
Lưu ý về rủi ro khi đầu tư: kinh tế thế giới có thể chuyển biến xấu và ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động XNK như khủng hoảng kinh tế.

KHUYẾN NGHỊ	GIÁ NGÀY BÁO CÁO	GIÁ MỤC TIÊU	UPSIDE
MUA	38,970 VND/CP	63,000 VND/CP	53.5%

Điểm nhấn đầu tư

1. Ngắn hạn

Triển vọng ngành 2022 tươi sáng trong năm 2022 nhờ tăng trưởng xuất nhập khẩu.
Cảng VIP Green được kỳ vọng cải thiện biên lợi nhuận nhờ tiết giảm chi phí, tăng hiệu suất khai thác.
Cảng VIMC Đình Vũ được VSC mua lại 36% dự kiến vận hành vào quý 3/2022.
ICD Quảng Bình Đình Vũ vừa thâu tóm dự kiến sẽ đi vào hoạt động từ 1/7/2022.

2. Trung và dài hạn

FDI vẫn là câu chuyện tăng trưởng của Việt Nam trong Trung hạn.
Các hiệp định thương mại tự do Việt Nam tham gia tạo nhiều dư địa cho xuất nhập khẩu và logistics.
Tham vọng M&A để trở thành một Logistics Holding quy mô lớn.
Cảng nước sâu Cát Hải (Lạch Huyện) sẽ bắt đầu đầu tư khởi công xây dựng vào 2023.

Cập nhật kết quả kinh doanh

1. Bùng nổ kết quả kinh doanh trong quý 1

Doanh thu quý 1/2022 VSC đạt hơn 469 tỷ đồng, tăng trưởng 7.8% so với cùng kỳ năm trước. Ngược lại, chi phí giá vốn hàng bán lại giảm nhẹ, biên lãi gộp tăng mạnh 36.6% so với quý 1/2021 lên hơn 162 tỷ đồng.
Đáng chú ý: lợi nhuận trước thuế của công ty đạt 129.4 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước ghi nhận 88.8 tỷ đồng. Lãi sau thuế quý 1 năm 35.20% 26.80% 34.60% 23.30% nay đã bật tăng 42.5% so với cùng kỳ lên 109.5 tỷ đồng. Đây là mức lợi nhuận quý cao nhất của Viconship từ trước tới nay.

2. Biên lợi nhuận gộp cải thiện tích cực

Biên LNG công ty tăng 26.7% so với cùng kỳ từ mức 27.3% lên 34.6% nhờ vào việc kiểm soát tốt khoản chi phí giá vốn hàng bán. Theo đó, biên lợi nhuận ròng công ty cũng tích cực theo, tăng từ 17.7% lên 23.3% tăng 31.6% so với cùng kỳ năm trước.
Chủ yếu biên LNG công ty cải thiện là nhờ đặc điểm ngành vận hành khai thác cảng có chi phí từ khấu hao, nhân công, dịch vụ ngoài,... không mở rộng trong khi doanh thu vẫn tiếp tục tăng trưởng, ngoài ra phí dịch vụ mua ngoài VSC giữ ở mức thấp khi doanh nghiệp cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành và điều phối tàu vào cảng, dẫn đến hạn chế chuyển tải tới cảng ngoài như PTSC Đình Vũ.

Triển vọng đầu tư

1. Ngành cảng biển

a. Ngành cảng biển năm trong 2022

FIDT cho rằng sản lượng hàng hoá thông qua cảng biển Việt Nam sẽ tích cực hơn vào cuối năm, tổng sản lượng có thể đạt 26 triệu TEU (+8.3% YoY) nhờ vào:

Mùa cao điểm vận tải trong giai đoạn cuối năm, kỳ vọng tăng trưởng mạnh so với nền thấp cuối năm 2021 (ảnh hưởng bởi đợt bùng dịch lần 4).
Trung Quốc tiếp tục lockdown do chính sách Zero-covid sẽ còn gây thiếu hụt hàng xuất khẩu của Trung Quốc thúc đẩy nhóm sản phẩm thay thế từ Việt Nam. Đơn hàng gia công sẽ chuyển từ Trung Quốc sang Việt Nam của cùng một nhà sản xuất
Các dự án FDI đi vào hoạt động sau giai đoạn đình trệ trong năm 2021 do dịch bệnh.

Ngành cảng biển duy trì triển vọng tích cực trong 2022.

b. Ngành cảng biển trong trung và dài hạn

Việt Nam là điểm đến hàng đầu của dòng vốn FDI trong Chiến lược “Trung Quốc +1” nhằm đa dạng hóa chuỗi cung ứng (Theo Nomura).
Cơ hội mở rộng sản xuất và giao thương từ các hiệp định FTA đặc biệt quan trọng đã ký trước đại dịch, hiện Việt Nam đang là 1 trong các các nước tham gia nhiều FTA nhất + các hiệp định đang đàm phán (VIFTA – Việt Nam và Isarel).

Triển vọng ngành trong trung, dài hạn là rất “tươi sáng”

c. Triển vọng cụm cảng Hải Phòng

Cụm cảng Hải Phòng nhiều tiềm năng tăng trưởng

Cảng Hải Phòng là đầu mỗi giao thông quan trọng của Vùng kinh tế trọng điểm Bắc Bộ, cụm cảng này là nơi tập trung khai thác đến 99.6% sản lượng container thông qua cảng biển miền Bắc.
Nhóm cảng khu vực Hải Phòng được kỳ vọng tiếp tục xu hướng tích cực:

- Luồng hàng hoá xuất nhập khẩu lớn với Hàn Quốc, Trung Quốc, Nhật bản và các nước Asean.

- Thành phố Hải Phòng đẩy nhanh tiến độ giải phóng mặt bằng phục vụ cho các dự án giao thông, thúc đẩy đầu tư công đáp ứng nhu cầu của nguồn vốn FDI đổ vào khu vực.

Các mặt hàng xuất khẩu chính tại khu vực tăng trưởng tốt

Tăng trưởng ở các cảng phía Bắc được hỗ trợ bởi sự phát triển nhanh chóng của các hoạt động sản xuất (hàng điện tử, dệt may...) ở khu vực các tỉnh duyên hải miền Bắc đã thu hút mạnh mẽ dòng vốn đầu tư FDI vào sản xuất công nghiệp nhờ các chính sách ưu đãi (thuế, đất thuê...) trong giai đoạn này và vị trí chiến lược gần các nước Đông Bắc Á như Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan, Nhật Bản...

Dự báo nguồn cung: theo quy hoạch, trong giai đoan 2020-2030 cụm cảng Hải Phòng chỉ còn hai khu vực còn dư địa mở rộng năng lực khai thác là: Cảng Nam Đình Vũ của Gemadept và khu bến Lạch Huyện. Với tổng công suất mở rộng tăng thêm từ 7-7,6 triệu TEU, khoảng gấp đôi so với công suất thiết kế thời điểm cuối 2021.
Dự báo nguồn cầu: Theo quy hoạch cảng biển 2020-2030, dự kiến sản lượng hàng hóa thông qua cảng biển Hải Phòng đến năm 2030 sẽ đạt mức 178-212 triệu tấn/năm, tương đương tốc độ tăng trưởng kép CAGR 2020- 2030 ở mức 7,7- 9,6%/năm. Với mức tăng trưởng này dự báo sản lượng container khoảng 9,7-11,8 triệu TEU/năm vào năm 2030.

Theo dự báo cung cầu thì các cảng ở khu vực Hải Phòng có lợi thế lớn khi nguồn cầu cao hơn cung.

Chia sẻ nguồn hàng giữa các bến cảng hạ lưu sông Cấm và các bến cảng Lạch Huyện: Lạch Huyện có vai trò là cảng nước sâu kết nối khu vực miền Bắc với các tuyến long hauls, vẫn thuận tiện đón tàu feeder, nội Á tương tự chức năng hiện nay các cảng hạ lưu sông Bạch Đằng đang khai thác.
Tuy nhiên, hiện tại Cụm cảng Lạch Huyện chưa phát huy được vai trò này, nên các cảng ở Sông Cấm vẫn hoạt động tốt.

2. Triển vọng ngắn hạn trong 2022

a. VIP Green (VGR) tiếp tục cải thiện hiệu quả

Chi phí thuê ngoài giảm giảm 37.2% (YoY) trong Q1.2022, VSC sở hữu 74.35% VGR, đóng góp 40% DT, 54% LNST cho VSC. Chi phí thuê ngoài được kỳ vọng tiếp tục cải thiện khi công ty hạn chế thuê ngoài và nâng hiệu suất khai thác VGR (công suất khai thác hiện tại 800,000 TEU/năm).
FIDT cho rằng VGR còn tiềm năng tăng trưởng trong tương lai:

- Lượng hàng hoá thông qua cảng liên tục tăng trưởng do Nguồn vốn FDI đổ vào khu vực Hải Phòng trở lại sau giai đoạn dịch bệnh hoành hành.

- Hạ tầng giao thông được kết nối mạnh mẽ, nhiều khu công nghiệp tại khu vực bắt đầu mở cửa cho thuê từ 2022.

- Việc hãng tàu lớn từ Đài Loan Evergreen là cổ đông chiến lược của VGR (tỷ lệ sở hữu 21.74%) sẽ đảm bảo lưu lượng hàng cho cảng giai đoạn sắp tới, đây cũng là một trong những hãng tàu có lưu lượng hàng hoá lớn nhất tại khu vực Hải Phòng.

VGR tạo ra dòng tiền đều, ổn định cho VSC và đây là dòng tiền quan trọng và vững chắc cho kế hoạch M&A tham vọng.

b. Cảng VIMC Đình Vũ bổ sung công suất khai thác

VSC đã hoàn tất mua lại 36% vốn tại CTCP Cảng VIMC Đình Vũ (tên cũ là Vinalines Đình Vũ) với giá trị đầu tư 392.49 tỷ, chính thức trở thành cổ đông lớn thứ 2 sau Vinalines (MVN).
VIMC trước đây là bến tàu, sau khi VSC tham gia đã chuyển đổi công năng thành cảng và kế hoạch khai thác từ Q3.2022 với việc đầu tư nhiều trang thiết bị hiện đại.
Cảng VIMC Đình Vũ có công suất thiết kế 500,000TEU/năm vị trí nằm tại hạ nguồn sông Cấm, thuận lợi đón những tàu trọng tải lớn vốn là xu hướng của ngành vận tải biển quốc tế.
FIDT ước tính LNST VIMC Đình Vũ có thể thu về 126 tỷ đồng/năm khi đi vào hoạt động ổn định. Đóng góp tương ứng 45.6 tỷ đồng vào LNST của VSC.

VIMC Đình Vũ hoạt động từ Q3.2022 có thể đóng góp 45.6 tỷ đồng LNST/năm cho VSC khi đi hoạt động ổn định.

c. ICD Quảng Bình Đình Vũ hoàn thiện chuỗi Logistic

Công ty đã đầu tư mua 100% ICD Quảng Bình Đình Vũ trong KCN Đình Vũ – một trong những cảng cạn lớn nhất phía Bắc - có vị trí giao thông thuận lợi, kết nối các cụm cảng quan trọng tại khu vực trung, hạ nguồn sông Cấm.
Dự kiến hoạt động từ 1/7/2022 giai đoạn 1 với diện tích 10ha với công suất dự kiến với kho hàng 100.000 tấn/năm, bãi chứa 250.000 TEU/năm. Toàn bộ dự án có diện tích 26ha với 3 giai đoạn.

ICD Quảng Bình Đình Vũ từ nửa cuối 2022 đi vào hoạt động, dự kiến đóng góp 45 tỷ LNST/năm cho VSC.

3. Triển vọng VSC trong trung và dài hạn

a. Từng bước trở thành holding ngành Logistic

VSC sở hữu đầy đủ chuỗi logistics với hệ thống hạ tầng kho vận, bãi container – vận tải – cảng biển có hiệu quả hoạt động cao, tập trung chủ yếu tại khu vực Hải Phòng.
Doanh nghiệp đang lên kế hoạch M&A để tiến tới xây dựng một holdings quy mô lớn ngành logistics hàng hải và bao phủ phần lớn các mắt xích của chuỗi giá trị.
VSC là một trong số ít DN không nợ vay + tiền mặt hơn 1,000 tỷ + dòng tiền đều từ VGR như đã phân tích trước đó. Do đó, chiến lược M&A trong trung và dài hạn có tính khả thi cao.
Việc mở rộng quy mô hệ thống công ty thành viên và năng lực dịch vụ theo chiều dọc của chuỗi logistics hàng hải mở ra cơ hội IPO các mảng kinh doanh/công ty con của tập đoàn, qua đó cải thiện khả năng huy động vốn và tiềm năng đánh giá lại tài sản.

Lãnh đạo mới thổi “luồng gió mới” giúp VSC nắm bắt cơ hội phát triển đang rông mở của ngành.

b. Vị thế mới với cảng nước sâu ở Cát Hải

Kế hoạch triển khai từ 2023, dự kiến thi công 18 tháng, cảng được xây dựng trên đảo Cát Hải, thuộc cụm cảng nước sâu Lạch Huyện. Dự kiến sẽ đi vào hoạt động vào nửa cuối năm 2024 và sẽ sớm lấp đầy công suất vào 2025 – 2026.
Cảng có khả năng tiếp nhận tàu hàng có trọng tải lên đến 100,000 DWT, công suất dự kiến đạt 1.1 triệu TEU/năm, nâng công suất lên gấp đôi hiện tại.
Với công suất dự kiến 1.1 triệu TEU/năm có thể đêm lại 1,900 tỷ VND doanh thu và 350 tỷ VND lợi nhuận sau thuế mỗi năm. Với kế hoạch VSC tham gia đầu tư 36% thì cảng này sẽ đóng góp khoảng 130 tỷ VND lợi nhuận mỗi năm cho VSC (tương đương với khoảng 31.5% lợi nhuận sau thuế năm 2021).

Đây là điểm nhấn nâng VSC lên tầm cao mới trong tương lai, hiện FIDT chưa đưa tiềm năng này vào định giá.

Chi tiết định giá

Định giá: Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF do hoạt động kinh doanh ổn định, dự phóng có độ tin cậy cao.

1. Kịch bản cơ sở

Cảng VIMC Đình Vũ và ICD QB Đình Vũ giai đoạn 1 bắt đầu hoạt động và đóng góp vào kết quả HĐKD từ Q4.2022.
Giai đoạn 2 và 3 của ICD QB Đình Vũ sẽ được triển khai trong 2 năm 2024, 2025.

Với kịch bản này, Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra là 70.000đ/cp cho kỳ vọng nắm giữ 12 tháng (upside 61.7% so với mức giá đóng cửa ngày 18/05/2022).

2. Kịch bản phòng thủ

Cảng VIMC Đình Vũ và ICD QB Đình Vũ giai đoạn 1 bắt đầu hoạt động và đóng góp vào kết quả HĐKD từ Q4.2022.
Giai đoạn 2 và 3 của ICD QB Đình Vũ KHÔNG được triển khai 2024, 2025.

Mức giá mục tiêu chúng tôi đưa ra cho kịch bản này là 65.450đ/cp cho kỳ vọng nắm giữ 12 tháng (upside 51.2% so với mức giá đóng cửa ngày 18/05/2022).

Những lưu ý khi đầu tư

Cả 2 kịch bản định giá trên chưa tính đến tiềm năng của Cảng nước sâu Cát Hải và các cơ hội M&A sắp tới (chúng tôi sẽ cập nhật khi có đủ thông tin dự phóng)
Bộ giao thông vận tải quy định Khung giá cho nhiều dịch vụ xếp dỡ hàng hóa tại cảng biến hạn chế việc tăng giá dịch vụ quá cao của VSC. Tuy nhiên, đây là cơ hội khi gần đây đã có nhiều đề xuất về việc nâng giá trần các dịch vụ này có thể cải thiện biên LN của VSC lớn nếu đề xuất được thông qua.
VSC từ 2020 trở về trước là một doanh nghiệp hoạt động an toàn (chia cổ tức tiền mặt quanh 20% mệnh giá) nhưng không có nhiều kế hoạch mở rộng kinh doanh nên trước nay VSC luôn được xem là một CP đầu tư giá trị để hưởng cổ tức. Tuy nhiên, từ giữa cuối 2020, việc thay đổi ban lãnh đạo và cổ đông lớn của VSC đã thổi ”luồng gió mới” vào hoạt động kinh doanh của công ty, tác động trực tiếp đến chiến lược phát triển theo chiều dọc từ việc tăng vốn, thâu tóm và đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh. Từ những yếu tố trên, chúng tôi cho rằng đây là cơ hội tốt để đầu tư trong giai đoạn chuyển mình.
Về độ nhạy định giá: chúng tôi đưa ra vùng định giá trước những biến động có thể xảy ra về chi phí vốn, mức sinh lợi thị trường yêu cầu, dự phóng khác nhau về triển vọng dài hạn để có cái nhìn toàn diện hơn. Nhà đầu tư có quan điểm thận trọng có thể dùng phân tích này để chọn điểm mua tích sản/dài hạn có lợi thế hơn.
Một số lưu ý về rủi ro có thể ảnh hưởng VSC

- Kết quả kinh doanh có thể không đạt được theo dự phóng nếu kinh tế thế giới chuyển biến xấu và ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động XNK như khủng hoảng kinh tế.

- Các yếu tố chính sách và tình hình chính trị thay đổi có thể ảnh hưởng đến giao thương và thu hút FDI. Hiện chúng tôi đánh giá rủi ro này thấp.

Lưu ý nhà đầu tư

Quý khách nên đọc kỹ các rủi ro mà chúng tôi có dự phòng và đề cập trong báo cáo cũng như nhận diện về rủi ro thị trường để có lựa chọn đầu tư hiệu quả.

(*) Báo cáo này là tài sản và được giữ bản quyền bởi FIDT. Không được phép sao chép, phát hành cũng như tái phân phối báo cáo vì bất kỳ mục đích gì nếu không có văn bản chấp thuận của FIDT. Vui lòng ghi rõ nguồn khi trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này. Chân thành cảm ơn quý khách hàng!

FIDT - Focus On Performance